□张山林李红林 　　房地产业是国民经济的先导性产业，要实现国民经济的新 一轮增长，就必须发挥房地产业对消费需求和投资需求的拉动 作用。目前，我国商品房空置量已达7200万平方米，其中住宅 约5600万平方米，以每平方米1500元的价格计算，共积压资金 1080亿元。因此，大力发展房地产金融，推行房地产证券化， 将会对我国证券市场和房地产市场产生积极而深远的影响。 　　推行房地产证券化的必要性 　　房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产 投资直接转化为资本市场上证券资产的金融交易过程，从而使 得投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为债权 拥有。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押 贷款证券化两种基本形式，其内涵要求是为金融机构进行低成 本融资，并增加资产流动性和安全性，满足机构和个人投资者 对证券投资的需求。 　　当前我国房地产业面临着结构性调整，激活房地产次级市 场，盘活存量，改善增量十分必要，而激活房地产市场和扩大 内需都需要巨额资金。在吸纳银行信贷资金的投入和引进外资 投入都相继乏力而期限较短的居民储蓄存款难以有效地为房地 产业融通长期资金的情况下，推行房地产证券化可以直接向社 会融资，并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约。同 时，房地产证券面值设定相对灵活，可以克服房地产投资规模 大的弊端，消除了市场进入的障碍，使中小投资者也可以分享 房地产投资的高收益，从而吸引社会闲散资金支持房地产业的 发展。可见，推行房地产证券化，不仅可以防范和化解银行风 险，而且还可以解决由于房地产贷款规模急剧扩大后造成的长 期住房信贷资金来源不足问题。 　　房地产证券化可以变银行的“死资产”为活资产，增强资 产的流动性。房地产业贷款一般期限较长，流动性差，容易形 成呆账和风险；相应来说，房地产企业经营规模较大，吸纳信 贷资金也比较多。在这一背景下，银行房地产贷款短存长贷、 存贷款期限不对称的矛盾将要暴露出来。通过推行房地产证券 化，对不良贷款进行转移隔离和集中处理，有助于银行对呆账 进行调整，从而提高资产流动性，改善经营业绩，以较快速度 和较低成本处理不良资产。 　　房地产证券是将符合要求的单笔债权凝聚起来形成以某一 组债权为基础的组合，实际上是将一定数量的、在期限、利率、 房地产类型等方面具备共性的多个债权进行投资包装及信用担 保，以证券的方式出售给投资者，具有批量大、标准化、专业 化，易于调整和流动性强等特征。同时，由于房地产证券的发 行，通常由政府机构或类似机构进行信用强化，其安全性比较 高，有助于将潜在损失控制在一定程度内，能够较好地满足个 人和机构投资者多元化的投资需求。 　　推行房地产证券化的可行性 　　第一，房地产开发和住房消费市场为推行房地产证券化提 供了良好的经济环境。首先，我国的房地产开发市场潜在容量 巨大。据预测，仅1999年的开发面积，按可比价折算需投入资 金达4220亿元以上，将比1998年增长14．1％。而现在我国大多 数开发企业不具备雄厚的开发资本。只有推行房地产证券化， 在金融市场直接向社会大众融资，才能较好地解决资金短缺的 矛盾。其次，住房消费需求巨大。根据国家统计局资料，当前， 我国人均4平方米以下的困难户有325万户，如本世纪末达到人 均12平方米，解决困难户住房问题需房源9100万平方米，以每 平方米1500元计算，住房消费资金为1355亿元。此外，“九五 ”期间我国大约有1300万户新婚夫妇也需要住房，如此庞大的 住房消费市场，资金来源不可能依靠国家财政，也不可能完全 依靠银行，住房消费的直接融资势在必行。再次，以商品化为 核心的住房体制改革，为推行房地产证券化奠定了基础。适应 国家把住房产业发展成新的经济增长点的战略要求，我国各商 业银行相继开办了个人住房贷款。推行住房商品化，势必刺激 对住房贷款的需求，进一步扩大住房贷款的规模，为推行证券 化提供了基础。 　　第二，住房金融的发展最终要走房地产证券化之路。我国 正在进行深刻的住房制度改革，实物分房已走进历史，但房改 的步子推进迟缓，已经成为城镇住宅发展的主要障碍。住宅消 费市场难以启动的关键是受到居民购买力低下的制约，要增强 居民的购买力，就必须加快发展房地产金融，建立住房抵押贷 款制度，扩大贷款范围和贷款额度。然而，由于购房贷款期限 长，流动性差，发放过多的该项贷款势必降低银行整体资产的 流动性。只有实行金融资产证券化，使以抵押贷款为基础的证 券上市流通，才能够提高银行资产的流动性，进而扩大银行的 客户群体，开辟新的业务阵地，促进住房金融健康发展。 　　房地产证券化的运作构想 　　房地产证券化推行初期不应该面面俱到，而应当有重点地 选择突破口，可以先以个人抵押贷款证券化为主，因为抵押贷 款证券化比较适合于房地产消费环节。在当前国家提倡适度信 用消费的前提下，选择好证券化的对象、时机和方式则显得尤 其重要。 　　当前推行抵押贷款证券化，还需要解决一些法律和技术问 题。首先，由于我国没有类似发达国家在一级抵押市场的担保 机构，所以，必须成立由国家控股拥有或由政府担保抵押的证 券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押 贷款债券。这种债券将不同期限的贷款进行组合，并通过内外 因素共同作用，将其信用提高，形成稳定的资金流。由于这个 公司是一个不以赢利为目的的服务性机构，又有政府的信誉作 保证，不仅可以高效率地完成发行抵押债券的工作，而且避免 了证券化参与各方可能带来的利益冲突和监管等问题。其次， 采取先进可靠的计量手段记录住房抵押贷款各项原始数据，适 应证券化对信息精确性的要求。证券化通常需要有足够的历史 记录来对证券化资产进行合理的预测，以便于确定优良的及可 预测性高的贷款。这是为了提高证券化的成功率，防止有大量 不良的贷款证券化以后形成证券化风险，损害广大散户投资人 的利益。所以，进行抵押贷款证券化时必须对抵押贷款的一些 指标建立长期可靠的可预测现金及利息流量资料。同时，发放 抵押贷款时，要采用标准化和规范化的贷款合同，以避免产生 过多的歧义和不必要的法律纠纷。第三，科学确定住房贷款证 券的收益水平。目前商业银行发放的住房抵押贷款，均执行人 民银行规定的利率。按照风险与收益相对等，高风险高收益、 低风险低收益的市场规则，住房贷款证券的风险稍高于国债而 低于企业债券，其收益水平也应当与所承受的风险大体相当。 具体来衡量，证券收益率应该按照同期国家存贷款利率的变动 趋势来确定，但在实际操作中，至少应当比同期政府发行的国 债收益率高出若干个百分点。由于住房贷款证券有政府的信用 和房地产投资收益做保证，无论其信誉还是收益水平都比普通 的企业债券高，只有合理确定其收益率，才能吸引投资者。因 此，当前要充分利用信息技术和高新技术手段进一步完善和发 展资本市场，对照发行期限与住房贷款期限相对应的国债和企 业债券，为住房贷款证券提供基准利率参照对象。第四，需要 注意的是，住房贷款证券的发行可以与当前新股的上市和国债 的发行并行不悖，因为无论是发行股票、国债，还是发行住房 贷款证券，其目的都是为了吸引投资者进行投资选择，以便筹 集长期资金。但是，如果住房贷款证券的发行方式选择不当， 造成融资成本过高，在扣除担保费、债券评信费、券商佣金和 交易费等相关费用后，其收益水平降低至国债或企业债券以下， 那么，这种住房贷款证券对投资者的吸引力就会减少，并导致 发行失败。因此，发行房地产证券的实际操作中，必须稳妥地 选择发行方式，努力降低成本，确保其合理的收益水平。这样， 才能通过推行房地产证券化，达到推动房市发展的目的。 《市场报》　(1999年05月25日第2版)